Informe Económico de Coyuntura
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La clave externa




Como muy pocas veces, la clave de lo que viene se presenta muy nítidamente en las cuentas externas del Balance de Pagos. Con el corte abrupto del crédito interno y externo –e incluso del FMI- luego de las PASO, se aceleró el proceso de ajuste que venía sufriendo la economía argentina, con un nuevo salto cambiario e inflacionario, una profundización del proceso recesivo, una aceleración en el ritmo de pérdida de reservas del BCRA y, más recientemente, con el reperfilamiento light de deuda y el control de cambios impuesto por el gobierno. Del análisis del balance de pagos que hacemos a continuación, queda claro que este proceso de ajuste está en marcha y todavía no culminó. Esto hace prever que habrá nuevos reacomodamientos, cambios de precios relativos y decisiones de política económica hasta que se estabilice el escenario macroeconómico.

 El PASO a PASO de la crisis
En el segundo trimestre del año, previo a las elecciones PASO, el exceso de gasto de los argentinos (público y privado) totalizó u$s2.561 millones, reflejo de un déficit externo de la cuenta corriente todavía importante. Así, este exceso de gasto argentino junto a la compra neta de dólares (activos externos) de u$s6.104 millones, determinaron una necesidad de financiamiento externo para el país de u$s8.664 millones, tal como se puede observar en el cuadro adjunto.



Sin acceso al mercado voluntario de deuda, esta necesidad de financiamiento externo terminó siendo cubierta por el país fundamentalmente con préstamos de organismos internacionales de crédito (u$s10.044 millones, principalmente del FMI), los cuales también fueron utilizados para cancelar el pago neto del capital de la deuda que vencía (u$s2.849 millones) y evitar un default.

Este exceso de gasto de los argentinos (público y privado) del segundo trimestre se reflejó grosso modo en compras de bienes importados, de servicios reales y de pagos de intereses por el uso de deuda, que resultaron mayores a las ventas externas de bienes y servicios –ver siguiente cuadro-, y en que:

  • Las exportaciones de bienes crecieron apenas 6,8% interanual, pese haber contado con una cosecha favorable.

  • La mejora de la balanza comercial se produjo fundamentalmente gracias al derrumbe de las importaciones (-27,9% a/a), lo que refleja un menor gasto doméstico y recesión.

  • El gasto en turismo continuó siendo significativo y superó en u$s1.085 millones a lo ingresado por el mismo concepto, a pesar del fuerte ajuste cambiario.

  • El pago de intereses de deuda totalizó u$s5.064 millones (22,7% a/a en dólares), arrojando un valor anualizado mayor a u$s20.000 millones y consumiéndose no sólo la totalidad del superávit comercial generado en el mismo período (u$s4.159 millones vs. u$s5.064 millones) sino que representó el 30% de las exportaciones de bienes del país, dificultando la posibilidad de servir la deuda con “dólares genuinos”, tal como se observa en el gráfico adjunto.




Sin financiamiento externo desde las elecciones PASO, incluso del FMI, está claro que será muy difícil que el país pueda seguir financiando en forma simultánea y de manera indefinida ese mismo exceso de gasto doméstico (u$s2.561 millones), esa misma compra de dólares (u$s6.104 milloens, que duplica/triplica la observadas en años “más normales”) y esos mismos pagos de deuda (u$s4.677 millones). De hecho, ya sin crédito y con reservas internacionales en el BCRA escasas para hacer frente a tales necesidades de financiamiento externas, luego de las PASO el gobierno optó por: (i) convalidar un ajuste cambiario importante (28%), cuyo impacto contractivo reducirá el exceso de gasto de los argentinos; (ii) imponer un reperfilamiento light en los vencimientos de las letras de corto plazo, lo cual disminuirá los pagos de deuda en el resto del año (u$s8.200 millones, según nuestras estimaciones) aunque los aumentará en la primera mitad del próximo en monto similar; y (iii) establecer un control de cambios que moderará la demanda de activos externos (en el mercado “oficial”) y la pérdida de reservas del BCRA.



Sin embargo, la persistente pérdida de reservas internacionales del BCRA, que rondó los u$s5,400 millones en septiembre, evidencia que las medidas adoptadas por el gobierno no alcanzaron para lograr el equilibrio externo y que el proceso de ajuste en marcha no terminó. En tal sentido, de continuar esta dinámica de pérdida de reservas, esta situación le impondrá al gobierno hacer algo más. Repasando nuevamente los cuadros del Balance de Pagos, todo parecería indicar que de algún modo:

  • La cuenta de pago de intereses se reducirá. Esto implicará una reestructuración de deuda que muy probablemente estará lejos de ser a la uruguaya como proponen los principales candidatos de modo que incluya sólo una extensión en los plazos de pagos y sea sin quita de interés y evite algún tipo de incumplimiento (en línea con lo que muestran los datos de los capítulos de deuda y fiscal de este Informe).

  • La compra de activos externos (dólares) se moderará. Una acumulación de activos del orden de u$s6.000 millones por trimestre, como el observado desde fines de 2017, implicaría un financiamiento externo que seguramente no habrá y, por lo tanto, requerirá de: (i) un tipo de cambio mayor, que solo podría ser tolerable si estuviera acompañado de una política económica consistente y creíble (que no tendría que basarse en una súper tasa de interés); y/o (ii) un control de cambios que no podrá ser el actual, dada la persistente pérdida de reservas del BCRA. En cualquier caso, la decisión a adoptar que apunte a reducir la compra de activos externos debería buscar maximizar la inversión local y evitar la multiplicación de mercados paralelos y trayectorias económicas distorsivas y no sostenibles.

  • La cuenta corriente no podrá ser más deficitaria, aun cuando se reduzcan los pagos de intereses. Por ejemplo, una reducción de los pagos de intereses a la mitad haría que desapareciera el déficit de cuenta corriente, pero aun así no permitiría lograr un superávit externo como en 2007, que fue de u$s2.026 millones (ver cuadro Anexo siguiente). Esto implica que existirá escaso espacio para impulsar políticas expansivas que estimulen el gasto doméstico, ya que decisiones en esta dirección generaran un aumento de la demanda de importaciones que rápidamente superarán la generación propia de divisas.

  • La cuenta de exportaciones debería aumentar. Cualquier salida de la crisis y convergencia hacia un escenario de crecimiento económico sostenido requerirá de mayores dólares “genuinos” que, idealmente, deberían crecer a un ritmo mayor. Sin embargo, la necesidad de atender urgencias puede llevar a posponer una agenda medianamente razonable de estímulo a las exportaciones, tal como ocurrió en tantos episodios de la historia argentina.


La forma y las posibilidades que tenga el gobierno para resolver cada problema que presenta cada una de las cuentas del Balance de Pagos determinarán la calidad de la política económica que se implemente. Lo que sí parecería ser cierto es que el corte abrupto del financiamiento, la muy probable escasa disponibilidad de crédito con que comenzará el nuevo ciclo económico y el (muy probable) inicio de un nuevo ciclo político, muestran que el proceso de ajuste no culminó, las opciones de política económica no serán fáciles y muchas de las claves pasaran por las cuentas claves del Balance de Pagos.


Hernán Hirsch

Octubre 11, 2019