Con “el máximo y último esfuerzo que la Argentina puede hacer para con sus acreedores, sin entrar en una dinámica de vencimientos que ahogue la economía y comprometa seriamente la recuperación post pandemia”, el Gobierno (i) presentó la segunda oferta de canje mejorada para reestructurar los bonos en moneda extranjera con ley externa; y, al mismo tiempo, (ii) anunció que pronto enviará un proyecto de ley al Congreso para dar “tratamiento equitativo” a los bonos en moneda extranjera emitidos bajo legislación local.

En esta segunda oferta mejorada, el Gobierno ofreció mejores condiciones en términos económicos y contractuales con relación a la primera propuesta de abril, al llevar el valor de presente de la oferta de 40,9 a 54,2 dólares por cada 100 de valor nominal de los bonos viejos (descontando los bonos con una exit yield del 10%) y al respetar (en general) los términos contractuales previos. El vencimiento de la oferta se prorroga al 4 de agosto, el anuncio de los resultados al 7 de agosto y la liquidación de la operación se pasa al 4 de septiembre.

Concretamente, el Gobierno mejoró las condiciones económicas mediante:

• Una reducción de la quita de capital promedio aplicada a los títulos viejos, bajándola del 6% a 2,3% (3% para los bonos del contrato 2016 y 0% para los bonos del contrato 2005).
• Un aumento del cupón de intereses promedio de los bonos nuevos del 2,3% al 3,1% anual.
• Una disminución del período de gracia del pago de intereses de la deuda a 1 año en lugar de 3 años (septiembre 2021 versus mayo 2023).
• Una rebaja del plazo de pago del capital de los nuevos bonos de un año (excepto en el nuevo bono que vence en 2030) y un adelantamiento de poco más de un año de las amortizaciones de capital (marzo 2025 versus noviembre 2026), que implican una disminución del plazo promedio de los bonos nuevos de 14,0 a 11,5 años.
• El reconocimiento de los intereses devengados a través del pago de un bono 2030 con cupón del 1% entre el último pago de cada título hasta el 22 de abril para quienes reciban los nuevos bonos.
• La introducción de un “premio” (o castigo) que apunta a estimular una mayor participación de los acreedores, al reconocerles a quienes acepten la propuesta los intereses devengados entre el 22 de abril y el 4 de septiembre (fecha de liquidación del canje). Este estímulo se refuerza con el “castigo” que tendrán quienes no acepten el canje, ya que recibirán el bono nuevo 2046, que es el único título que no cuenta con la protección de la cláusula RUFO (que permite tener accedo a futuras mejoras de las condiciones de la oferta).

De este modo, con esta nueva oferta el gobierno estará aumentando los pagos de deuda de apenas u$s338 millones a u$s2.127 millones en los próximos cuatro años. O sea, los acreedores ya estarán cobrando algo en 2021, cuando en la primera propuesta debían esperar hasta el 2023. Aun así, esta oferta mantiene una muy fuerte reducción de la carga de la deuda con respecto a los términos contractuales originales (u$s27,544 millones). Como se puede apreciar en el cuadro adjunto, esta fuerte reducción de los pagos de servicios de deuda también se mantiene en los próximos 8 años (2020-2027), período en el cual el acceso al mercado voluntario de deuda podría ser escaso.

En términos legales el Gobierno también mejoró la oferta para los acreedores. En primer lugar, optó por permitirle a los tenedores de bonos elegibles emitidos en el canje de deuda de 2005 mantener el contrato 2005, concediéndoles a los tenedores de estos títulos cláusulas contractuales más exigentes para el cambio en las condiciones de pago de los bonos, ya que éstos títulos requieren mayorías más elevadas respecto de los títulos emitidos desde 2016 (del 85% y no del 66%, entre otras). En segundo término, incorporó una cláusula de umbral mínimo de participación como condición para consumar el canje. Esta cláusula debería mitigar el temor del acreedor a que se consuma un canje con bajísima participación. Y, finalmente, a los tenedores de bonos denominados en euros y franco suizo le otorgó la posibilidad de elegir bonos denominados en dólares.

Por último, el gobierno incluyó una serie de novedades. La primera es la inclusión de una cláusula de participación mínima, donde Argentina se autoimpone umbrales mínimos para consumar la oferta de canje. El umbral mínimo que luce más operativo establece que el gobierno llevará adelante el canje con sólo obtener más de un 60% en sólo una serie de cada contrato de deuda. Y la segunda novedad es que Argentina ratifica que se reserva el derecho a reasignar las series (lo cual era muy objetado por los acreedores), lo cual le ayudará a obtener las mayorías requeridas establecidas en los contratos de deuda para poder imponer las modificaciones al resto de los acreedores, generando dudas a futuro en torno a si optará por la famosa estrategia “pac-man” (que consiste en avanzar en la regularización de la deuda pública con canjes parciales, agrupando series de bonos “rebeldes” con bonos nuevos -a quienes se les ofrecería algo más- para así obtener las mayorías requeridas).

¿Qué podría ocurrir con el canje?

Aunque todavía resulta muy prematuro aventurar qué grado de aceptación podría tener la nueva propuesta, el visto bueno otorgado el grupo de acreedores “con intereses diversos” (por ejemplo, también en acciones) y el no rechazo inmediato a la propuesta de los grupos de acreedores “más duros” (el grupo Ad Hoc) podrían constituir una señal indicativa, a priori, “no negativa”. Lo sería en el sentido de que se estarían acercando las posiciones entre el Gobierno y los diferentes grupos de acreedores, y de que el nivel de aceptación del canje podría ser significativamente mayor al de la oferta de abril (que habría alcanzado un porcentaje de aceptación menor al 20%). Y, en particular, en la decisión del Gobierno de fijar como fecha de liquidación del canje el 4 de septiembre, fecha que brinda tiempo para continuar negociando (¿se incorporará a último momento en la oferta un bono atado a las exportaciones?).

De todos modos, la prudencia que muestra el ministro Guzmán sobre el éxito del canje y el lanzamiento de una propuesta sin contar con los votos asegurados de manera anticipada recomiendan mantener cautela.

Aun cuando esta oferta de canje implica una mejora importante respecto de la original y es dable esperar que logre un mayor porcentaje de aceptación que la primera propuesta, es probable que no logre obtener todas las mayorías requeridas para lograr imponer las nuevas condiciones sobre la totalidad de los bonos viejos. Por ejemplo, en un ejercicio de simulación podría suceder que se lograra un porcentaje de normalización de la deuda del 60% en el tramo externo del canje y, asumiendo que se impone por ley la restructuración sobre los títulos con ley local, el Gobierno podría llegar a normalizar el 70% de los bonos en moneda extranjera en manos del sector privado, dejando un saldo remanente de holdouts del orden del 30%.

De este modo, el resultado del canje podría no ser muy diferente al del canje de deuda de Néstor Kirchner de 2005, que logró un porcentaje de adhesión del 75% y cuya delación en el tiempo contribuyó a una mayor inestabilidad financiera en años posteriores, generando costos económicos y legales importantes. En tal caso, es probable que el gobierno opte por avanzar en la normalización de los bonos en moneda extranjera con ley extranjera en etapas.

Conclusiones

No hay país que haya podido crecer en forma sostenida en un contexto de inestabilidad financiera y sin el desarrollo de un mercado de capitales local. La historia de Argentina es elocuente. Con el lanzamiento de la oferta de deuda mejorada el gobierno estará dando un primer paso (importante) en el proceso de normalización financiera del país. Luego, la agenda de normalización financiera continuaría con la normalización de la situación de los bonos en dólares con ley local, y con la búsqueda de un arreglo con los (muy probables) holdouts. Por último, al gobierno le restaría avanzar en un acuerdo con el FMI en torno a un nuevo programa que le permita renovar los abultados vencimientos de deuda con el organismo que comienzan a operar desde 2021. El camino por delante es muy largo y no luce tan lineal, e irá sumando compromisos futuros que irán condicionando y fijando la agenda de política económica. El margen de error es extremadamente acotado. Es una agenda de política económica que no será viable si la economía no vuelve a arrancar en serio y alcanzando las mayorías necesarias.

Hernán Hirsch
julio 10 de 2020