En los últimos años de control cambiario se produjo una fuertísima reversión en el mercado de cambios oficial entre los primeros cinco meses del año y los últimos siete del mismo año, que en varios casos culminó con un ajuste brusco en el tipo de cambio.

Entre ambos períodos, el mercado de cambios pasó de ser un “gran oferente de dólares” a convertirse en “gran demandante de dólares”, por la estacionalidad de la liquidación de divisas del agro. Esta estacionalidad hizo que el Banco Central pasara de comprar dólares en la primera parte del año a vender en la segunda.

Durante los años de cepo cambiario (2011, 2012, 2013, 2015 y 2021), esta reversión presentó dos características:

1. Promedió u$s6.004 millones, con un mínimo de u$s1.830 millones y un máximo de u$s10.371 millones.
2. Mostró dinámicas que implicaron en la mayoría de los casos una aceleración en el ritmo de devaluación del tipo de cambio oficial en la segunda parte del año, lo cual generó escenarios de elevada incertidumbre que en algunos casos no finalizó de forma ordenada, tal como se puede observar en el cuadro adjunto.

En 2011, partiendo de un excedente de u$s4.934 millones entre enero y mayo, la fuerte reversión de la segunda mitad del año hizo que el mercado de cambios finalizara demandado en u$s1.599 millones y se implementara un cepo cambiario. La reversión cambiaria totalizó u$s6.532 millones en el año, con lo cual el Banco Central vendió dólares por u$s1.599 millones entre junio y diciembre.

En 2012, en cambio, la dinámica cambiaria resultó más suave. Partiendo de un exceso de oferta de dólares sustancialmente más elevado, de u$s6.629 millones, la reversión fue más moderada y la menor liquidación de dólares hizo que el exceso de esa moneda se redujera a u$s2.571 millones, con lo cual el BCRA continuó acumulando divisas en el año, aunque a un ritmo menor. Sin embargo, el endurecimiento del cepo hizo que ese año aumentara la brecha cambiaria.

En 2013, la dinámica cambiaria fue diametralmente diferente a la de 2012. Partiendo de un tipo de cambio real sustancialmente más apreciado (1,29 vs. 1,42, base 1=dic’2001), el excedente resultó de apenas u$s731 millones en la primera parte del año. Bajo tales condiciones iniciales y con una reversión cambiaria cercana a la media (u$s6.824 millones), en la segunda parte del año se produjo un exceso de demanda de u$s6.093 millones que llevó al BCRA a convalidar un ajuste cambiario no menor, del 23,4% en el período y del 23,9% en la primera parte del año siguiente, lo cual gatilló un escenario de estanflación.

En 2014, la estacionalidad cambiaria resultó significativamente más moderada, producto de la combinación de un dólar más competitivo y de no ser un año electoral. De modo que, partiendo de un exceso de oferta de dólares de u$s3.730 millones, y con una reversión cambiaria de sólo u$s1.830 millones, la segunda parte del año finalizó también con un excedente de divisas menor, de u$s1,900 millones, lo que le permitió al BCRA recomponer reservas.

En 2015, se produjo la peor combinación. Un inicio de año con bajo excedente cambiario, de u$s1.149 millones, y la mayor reversión del mercado de cambios del período seleccionado (u$s10,371 millones). Esto hizo que en la segunda mitad del año la demanda excedente de dólares fuera récord, de u$s9.222 millones, y que el BCRA tuviera que cubrir ese exceso con fuertísimas ventas de reservas y de dólar futuro y más restricciones cambiarias.

Finalmente, en 2021, un buen inicio producto de la fuerte suba del precio de la soja, le permitió al BCRA administrar razonablemente la segunda parte del año. Partiendo de un excedente cambiario elevado, de u$s5.728 millones por la mejora de los precios de nuestras exportaciones, con una reversión cambiaria próximo al promedio, de u$s6.408 millones, la segunda parte del año finalizó con un exceso de demanda de dólares de apenas u$s679 millones.

¿2022 será un año diferente? 

En lo que va del año, al tipo de cambio fijado por el BCRA el exceso de oferta de dólares ha sido de apenas u$s897 millones, siendo uno de los más bajos de los años de control de cambios. Partiendo de este nivel y asumiendo una reversión cambiaria promedio (u$s6.004 millones), para la segunda parte del año cabría esperar un exceso de demanda de divisas del orden de los u$s5.107 millones, lo cual, sin cambios de política, generará una fuertísima presión cambiaria que podría tornar imposible el cumplimiento del acuerdo con el FMI y hasta gatillar un cambio de política cambiaria dada la fragilidad del balance del BCRA.

De ser así, al BCRA se le presentarán tres opciones: convalidar la presión cambiaria con un ajuste del tipo de cambio; endurecer el control de cambios actual; y/o desdoblar el mercado de cambios.

Los comentarios recientes de la vicepresidenta (“cuando uno mira por dónde salieron los dólares… salieron, por ejemplo, muchos para pagar la deuda privada, de capital e intereses de grandes firmas…”) tornan muy probable que el BCRA endurezca el control de cambios y/o avance en una dirección que no implique convalidar un ajuste cambiario.

Si, tal como parece, el Gobierno decide avanzar en esta dirección, cabe esperar que se impulsen nuevas restricciones cambiarias, que parte de la demanda de dólares termine corriéndose del mercado de cambios oficial hacia los mercados alternativos y que en el futuro muy inmediato el BCRA recupere algo de reservas o pierda menos. Pero como estas medidas también generarán presiones inflacionarias adicionales y un aumento de la brecha cambiaria, todo indicaría que el escenario económico/financiero seguirá siendo intrínsecamente inestable. Más aún en la antesala de un año electoral.