Con una estimación razonable de déficit fiscal primario (1% y 0% del PBI para 2019 y 2020) y dados los vencimientos que operan de deuda pública en pesos más alguna asistencia a Provincias, el Gobierno Nacional enfrenta obligaciones financieras en pesos por $ 327 miles de millones (MM) hasta fin de diciembre, $ 429 MM en el primer trimestre de 2020, $ 455 MM en el segundo y $ 494 MM en el resto del año.

Naturalmente, sin la posibilidad de acceder a crédito externo e interno para cubrir tales obligaciones financieras en pesos, queda claro que las alternativas que se le presentan al Gobierno “no son mejores”.

En un extremo, el Gobierno podría optar por emitir todos los pesos que fueran necesarios para hacer frente a sus obligaciones financieras. El riesgo en este caso es que, si dicha expansión monetaria fuera superior a la demanda y generara un monetary overhang (desborde monetario), el exceso de oferta de dinero resultante podría provocar:

• Una presión alcista sobre el dólar en el mercado de cambios paralelo, generando un incremento de la brecha cambiaria.
• Un efecto expansivo inicial sobre el gasto agregado y una presión al alza sobre los precios domésticos, lo cual en un segundo round generará mayores importaciones y apreciará el tipo de cambio, diluyendo así el efecto expansivo inicial hasta que se revierta (y se retornaría al ciclo de crecimiento tipo serrucho de Kicillof).

En el otro extremo, si el Gobierno optara por re-reperfilar los vencimientos de deuda en pesos está claro que el escenario de monetary overhang quedará descartado.

No obstante, lo más probable es que este impago de deuda provoque un estrangulamiento financiero sobre liquidez de las empresas y trabe la cadena de pagos de la economía, generando efectos disruptivos sobre el nivel de actividad económica, la demanda de empleo y el gasto agregado.

En el medio, existe la posibilidad de que el Gobierno adopte una combinación entre ambas políticas más un incremento de la exigencia de encaje bancario para atenuar y administrar los efectos de la expansión monetaria en la brecha cambiaria y la liquidez de las empresas.

1. Caso extremo 1. Maquinita: se paga todo emitiendo pesos.

El Gobierno podría decidir cancelar la totalidad de los vencimientos de deuda en pesos (Letras y Bonos) emitiendo todo el dinero que fuera necesario. Si en este escenario también asumimos que el BCRA decide convalidar una expansión monetaria del 40% “punta” en 2020, acorde con el logro de un objetivo inflacionario del 40% (menor al 58% “punta” de 2019) y que mantiene una política de acumulación de reservas con control de cambios que le permite comprar dólares por u$s 4.700 millones en todo 2020, el stock de Leliq y Pases del Banco Central mostraría una trayectoria explosiva. En este escenario el stock de Leliq y Pases aumentaría de $ 1.268 millones a $ 2.999 millones (monto que podría ser menor con suba de encajes no remunerados), registrando un crecimiento nominal del 137% y uno real del 69%, alternativa que:

• NO sería consistente con una baja de la tasa de interés de Leliq.
• NO sería consistente con una recuperación del crédito al sector privado.
• Se evitaría el impacto destructivo sobre el capital de trabajo bancario de las empresas, es decir, el impacto del reperfilamiento de Letras de agosto que afectó el 36% de la liquidez bancaria empresaria.
• Pero, más importante aún, NO sería consistente con los objetivos de política económica del Presidente electo de reducir las tasas de interés.

2. Caso extremo 2. Re-reperfilamiento al 100%.

En forma alternativa, el Gobierno podría optar por re-reperfilar la totalidad de los vencimientos de deuda en pesos (Letras y Bonos) desde enero próximo para evitar un escenario de monetary overhang. Si en este segundo caso también asumimos que el BCRA convalida una expansión monetaria del 40% en 2020 -en orden de lograr un objetivo inflacionario de 40% en 2020- y mantiene una política de acumulación de reservas con control de cambios que le permite comprar dólares por u$s 4,700 millones hasta fin de 2020, el stock de Leliq y pases del Banco Central presentaría una trayectoria convergente. En efecto, el stock de Leliq y Pases disminuiría de $ 1.016 millones a $ 1.012 millones, cayendo -29% en términos reales.

Sin embargo, también es cierto que el re-reperfilamiento de la totalidad de los vencimientos de deuda en pesos no será neutral. Bajo un supuesto razonable donde gran parte de los vencimientos de Letras en pesos estuvieran en manos de empresas locales (e indirectamente vía fondos), se vería afectado el 31% de las disponibilidades bancarias corporativas. Este impacto sería ligeramente más moderado al impacto estimado del primer reperfilamiento de Letras de fines de agosto (36%), pero sería igualmente importante.

3. III. Intermedios. Calibrando la Maquinita, el re-reperfilamiento y otras cosas.

Una tercera alternativa que se le presenta al Gobierno es optar por dosis “calibradas” de Maquinita (    emisión monetaria) y re-reperfilamiento con el propósito de minimizar el riesgo de un monetary overhang y el de estrangulamiento financiero sobre el sector privado, aprovechando los “beneficios” (sólo de cortísimo plazo) del control de cambios. En este caso, presentamos dos alternativas.

III.1. Si se optara por convalidar una trayectoria de LELIQ constante en términos reales (implicaría suba 40% nominal), para un objetivo de inflación del 40% con expansión monetaria del 40%, el Gobierno:

• Podría pagar el 25% de los vencimientos de deuda en pesos. Es decir, el 75% restante de las obligaciones financieras en pesos debería re-reperfilarse. Aquí, si el 80% de los pagos de deuda en pesos se destinaran a cancelar las Letras en pesos (y el 20% a los bonos), el Gobierno terminaría pagando el 55% de las Letras en pesos, lo cual llevaría a re-reperfilar el 45% de los vencimientos de las Letras en pesos.

Lograría moderar el impacto sobre la liquidez de las empresas. Este re-reperfilamiento de deuda impactaría sobre el 17% del capital de trabajo bancario en pesos estimado de las empresas.

III.2. Si se optara por convalidar una trayectoria de LELIQ constante en términos nominales (con -39% de caída real), dado un objetivo de inflación del 40% con expansión monetaria del 40%, el Gobierno retornaría al Caso II, de re-reperfilamiento del 100% de los vencimientos de deuda pública en pesos, lo cual tendría un impacto significativo sobre el capital de trabajo de las empresas.

 

1. Corolarios de las alternativas 2020

Yendo de lo general a lo particular, podría concluirse:

Primero. El logro de un resultado fiscal primario equilibrado (0,0% del PBI en 2020) luce crucial para administrar los objetivos de: (i) evitar darle a la maquinita y generar un potencial monetary overhang; (ii) hacer tolerable para las empresas el impacto de cualquier re-repefilamiento de la deuda pública en pesos; (iii) reducir el stock de Leliq y Pases del BCRA e impulsar el crédito al sector privado; (iv) moderar el impacto de la emisión de pesos en la brecha cambiaria; y (v) maximizar la acumulación de reservas del BCRA. Un resultado primario negativo generará más necesidad de emisión de pesos, más brecha cambiaria, y ello pondrá más presión sobre la economía (si bien inicialmente habrá impacto expansivo). Aquí, las escasas señales sobre la necesidad de cierta prudencia fiscal tanto desde el ala política de la alianza de Alberto Fernández como de parte del ala económica no nos permiten asegurar como objetivo relevante el logro de un resultado primario equilibrado (0,0% del PBI).

Segundo. Dada la potencial expansión monetaria, y la necesidad de administrar los efectos “no deseados” junto a los efectos “aliviadores” iniciales del cepo cambiario hard (sobre la acumulación de reservas y gasto agregado), todo indicaría que el control de cambios vino para quedarse. Nuestra impresión es que al Gobierno se le podría presentar una ventana de oportunidad para salir del control de cambios hard e ir a un control de cambios “a la Néstor” (como en 2006-2007) una vez lograda una reestructuración de deuda exitosa. Sin embargo, si tal como creemos se prioriza el logro de un Pacto Social, vemos difícil una salida del control de cambios. Más aún si inicialmente el Gobierno logra recomponer reservas y la economía recupera oxígeno con el súper cepo. Pasar del control de cambios hard actual e ir a un control de cambios a la Néstor implicaría poner en riesgo el muy probable acuerdo de precios-salarios que incluirá el Pacto Social, el cual implícitamente deberá contemplar la evolución del tipo de cambio.

Tercero. La necesidad de evitar un ahogo financiero sobre las empresas, más las críticas al reperfilamiento de los pagos de deuda en pesos de todos los sectores (lo cual “genera clima”), nos hacen prever un escenario “con pesos” en el horizonte cercano. La administración de un escenario “con pesos” no sólo lleva al uso del control de cambios e inhibe cualquier intento de salida, sino que implica más brecha cambiaria. Si vamos hacia un escenario “con pesos” es probable que este exceso de pesos genere no sólo brecha cambiaria sino también contribuya a expandir inicialmente el gasto doméstico y el nivel de producción local. Sin embargo, conforme veamos una expansión de la actividad doméstica -que seguramente irá acompañado de una suba de precios y una apreciación real del peso- es probable que también veamos un aumento de la demanda de importaciones de bienes y servicios, todo lo cual se irá traduciendo en una mayor demanda de dólares hasta que se alcance un nuevo límite y el ciclo se agote.