La decisión del Gobierno de iniciar una flexibilización administrada de la cuarentena en mayo (gradual y protocolizada, por actividad y región), junto a la creciente adaptación de las familias y empresas a operar en el escenario de pandemia, es probable que haga que el mes de abril haya sido un “piso” en materia de nivel de actividad económica y que luego la economía comience a transitar una recuperación.

Sin embargo, que a partir de este “piso” del nivel de actividad económica se inicie un repunte económico que luego pueda empalmar con un sendero de crecimiento económico duradero dependerá fundamentalmente de dos factores:

• Que no se produzca un rebrote del virus que lleve a un endurecimiento de las limitaciones a la movilidad. La flexibilización administrada, gradual y protocolizada del confinamiento social dispuesta por el Gobierno ya impone un límite a la velocidad de recuperación de la economía y un “techo” más bajo al nivel de producción potencial.
• De la capacidad del gobierno para normalizar la economía evitando una crisis económica y/o financiera vinculada a la fuerte e inevitable expansión monetaria que generará la crisis epidemiológica. Por lo pronto, la salida del confinamiento social nos encontrará con una expansión monetaria inédita, que probablemente llevará a impulsar decisiones novedosas y a situaciones complejas.

Desconfinamiento vs. expansión monetaria

Como mostramos en el apartado de Actividad Económica, el impacto de la pandemia fue devastador sobre el nivel de actividad económica. En marzo, el proxy del PBI real mensual, el EMAE, registró una contracción del 11,5% interanual, llevando el nivel de actividad económica a niveles de 2009. La información adelantada de abril muestra que esta dinámica contractiva se profundizó, al registrarse una caída estimada del orden de 10% desestacionalizada respecto del mes anterior, equivalente a una caída del 20,6% interanual, empujando al PBI a valores de 2005. En mayo, la economía habría repuntado. Midiendo la actividad económica a través del indicador de Movilidad de Google hacia los lugares de trabajo, este índice presentó una suba del 35% con relación a abril, mejora sería consistente con un repunte del PBI y un primer piso para la actividad económica.

Conforme el desconfinamiento vaya abarcando cada vez más sectores y más regiones, esta reciente suba de la producción debería prolongarse. Sin embargo, cabe esperar que este repunte se verifique en forma lenta y heterogénea, con un nivel de actividad que continuará ubicándose muy por debajo del año anterior, generando niveles significativos de destrucción de empleo y empresas, independientemente de lo que puedan hacer las autoridades. Entre marzo y abril, se habrían perdido alrededor de 100 mil puestos de trabajo formales y 15 mil empresas.

Esta recuperación estará condicionada por una velocidad que estará limitada por la necesidad de avanzar con cierta prudencia para evitar un rebrote del virus, y también por un nivel de producción potencial que estará condicionado por los protocolos que deberán aplicarse, que encarecerán y restarán productividad a los procesos productivos. De modo que luce improbable una recuperación tipo “V” y luce más probable una recuperación con forma de pipa de Nike: “”.

Escenario y riesgos

Este escenario de lenta recuperación económica presenta riesgos importantes de revisión hacia la baja. Una recuperación en forma de “” condicionada por la pandemia prolongará los problemas de empleo e ingresos de las familias y de balance de las empresas, las cuales quedarán muy debilitadas financieramente. Incluso, algunos casos de empresas importantes impondrán decisiones que conllevarán soluciones complejas y controvertidas. Esto es, ¿qué hacer y cómo resolver el caso de empresas con problemas que son grandes y/o críticas?

En esta economía, como la recuperación de los ingresos públicos será en cuentagotas y habrá necesidad de mantener un gasto público elevado, es probable que el déficit primario se encamine hacia un desequilibrio de 7% del PBI en 2020 (o más), cuyo financiamiento hoy disponible luce incompatible con un escenario de estabilidad macroeconómica. El mercado de capitales doméstico es minúsculo y en virtual default será casi imposible acceder a crédito externo. Esta situación deja al Tesoro Nacional con financiamiento sólo del Banco Central y reduce enormemente el margen del Gobierno para hacer política económica minimizando la destrucción de empleo y empresas (y evitar extranjerizaciones).

Entre abril y mayo, ya se percibieron las dificultades del Gobierno para hacer política económica expansiva sin crédito interno y externo, a puro financiamiento monetario del déficit. Con un déficit primario estimado en torno a los $500.000 millones, el Tesoro Nacional recurrió a emisión monetaria del BCRA por $551.000 millones. Esta expansión monetaria tuvo detrás un crecimiento del stock de pasivos remunerados del BCRA $728.000 millones (o sea, de LELIQs y Pases), y un crecimiento del stock de depósitos privados de $475.000 millones, dinámica que no luce sostenible en el tiempo. O sea, el crecimiento de los depósitos no alcanzó para financiar al fisco. Parte de esta inconsistencia se reflejó en el incremento de las brechas cambiarias, el consecuente adelantamiento de pagos de importaciones que gatilló una fuerte caída de reservas y, finalmente, en la decisión del BCRA de imponer límites a los pagos por las compras de importaciones.

En junio la expansión monetaria para financiar al fisco será aún mayor, como analizamos en el apartado Fiscal. Esto hace prever continuidad de un escenario inestable que en algún momento posterior puede llegar a abortar la recuperación. Si el Gobierno lograra avanzar en la normalización de la deuda pública y como algunos funcionarios claves dejan trascender a partir de junio comenzará a aplanarse la curva de déficit y emisión monetaria, habría chances de enderezar el barco. Pero ello requerirá en algún momento de explicitar un plan económico que sea mínimamente consistente en lo fiscal, monetario y financiero.

Hernán Hirsch
junio 12 de 2020