Se prolonga la frágil estabilidad cambiaria…

Los trastornos para importar, el aumento de la tasa de inflación y la debilidad que presentan los activos domésticos – que entendemos no desaparecerán en el futuro inmediato – muestran los límites que va enfrentando la política económica del Gobierno, basada en el cepo cambiario del BCRA, que “sólo” busca evitar una devaluación brusca del peso. Aún así, el nivel de actividad económica todavía se mantiene en niveles elevados con alta inflación, pero, como analizamos en el presente informe, existen señales crecientes de agotamiento.

En tal sentido, se observa que al Gobierno le está costando cada vez más:

• Lograr un equilibrio “mínimamente razonable” en el mercado de cambios, sin generar efectos secundarios no deseados. El Gobierno no está encontrando aquel nivel de restricciones cambiarias de freno a los pagos de importaciones que evite en forma simultánea una pérdida importante de reservas del BCRA y un impacto significativo sobre el nivel de actividad económica. Este problema seguramente se agravará por el impacto de la sequía que, de prolongarse, podría ser devastador y que, contando sólo el efecto del trigo, ya implicaría u$s2,000 M de menor oferta de dólares; casi todo entre diciembre y marzo próximo.

La información anecdótica más reciente muestra que las ventas de dólares recientes del BCRA han sido muy elevadas y crecientes, que el parate del nivel de producción se expande y que muchas empresas acumulan saldos en pesos potencialmente elevados (y no deseados), que son consecuencia de no poder pagar importaciones y de la gran liquidación anticipada de exportaciones asociado al dólar soja.

• Lograr un equilibrio “mínimamente razonable” para el mercado de bonos, sin generar efectos secundarios no deseados. En octubre, el BCRA no estuvo encontrando aquel nivel de compras de bonos y canjes de deuda que le permitan dar soporte al financiamiento fiscal sin generar una expansión monetaria significativa que pudiera tener efectos inflacionarios importantes.

Por medio de la política de compra de bonos, el BCRA emitió alrededor de $200 mil millones; casi el 5% de la base monetaria en tan sólo un mes.

Y con el canje de deuda realizado el 10 de noviembre, el Gobierno logró una reducción de los vencimientos de deuda de los próximos dos meses (noviembre y diciembre) del 53%, reflejando una menor efectividad del instrumento “canje de deuda”, ya que implicó: (I) una reducción de vencimientos menor a la que se obtuvo con el canje de agosto (que fue del 81%) y (II) dejó para los próximos dos meses (noviembre y diciembre) un monto de vencimientos que luce elevado: $405 mil M de promedio mensual, cuando el mes de octubre presentó problemas de financiamiento con vencimientos de $311 mil M y (III) un incremento adicional de los vencimientos de deuda del 2023, que previos al canje de deuda ya lucían elevados.

De modo que podría concluirse dos cosas de la política de estabilización -por ahora, exitosa- impulsada por el Ministro Sergio Massa:

• Con el dólar soja de septiembre, que implicó un adelantamiento de liquidación de divisas de u$s8,123 M, el Gobierno logró recomponer reservas en el BCRA y evitar una devaluación que hubiera provocado un parate del nivel de actividad económica y un fogonazo inflacionario, pero no logró aliviar la restricción externa hacia delante. Por lo tanto, cabe esperar que el problema de pérdida de reservas se prolongue en el tiempo y que la posibilidad de aliviar las restricciones cambiarias resulte muy limitada.
• Con el canje de deuda de agosto, que implicó una reducción de los vencimientos de deuda de $2.1 billones de pesos, el Gobierno logró un alivio financiero importante. En la práctica, le permitió cubrir más fácilmente el agujero fiscal entre agosto y octubre, y evitar con ello una fuerte emisión de pesos fiscal que podría haber provocado un desborde monetario con consecuencias no deseadas en términos cambiarios e inflacionarias. Sin embargo, como el canje ni las sucesivas intervenciones del BCRA en el mercado de bonos poniéndole un “piso” a los títulos lograron recomponer el mercado de deuda local, el problema del financiamiento fiscal seguirá latente, con los riesgos que ello implica.

Perspectivas

En medio de una estabilidad económica precaria “atada con alambres”, y que viene requiriendo de permanentes parches, que a su vez necesitan de una adecuada calibración, el Gobierno anunció un acuerdo de precios por cuatro meses que convalida incrementos de precios del 4%, con el objetivo de ir reduciendo el grado de nominalización de la economía.

Si nos guiamos por la efectividad de las medidas implementadas por Massa, debería lograr un éxito razonable en términos de reducir o moderar las presiones inflacionarias de los próximos meses. El acuerdo de precios más la actual política cambiaria de suave deslizamiento, aunque acelerando en el margen, debería implicar algún ancla inflacionaria.

El riesgo para este escenario de leve moderación de precios, entendemos que va estar dado por la gran fragilidad cambiaria y financiera que presenta la estrategia económica del Gobierno.

Dado el problema de insuficiencia de dólares y el problema de falta de financiamiento fiscal, no podemos descartar una crisis cambiaria y/o financiera en el futuro inmediato. En particular, en un escenario de persistentes restricciones cambiarias (que son inflacionarias y estimulan la demanda de dólares financieros) y fuerte emisión monetaria (intervención del BCRA para sostener el mercado de bonos, por un dólar soja 2.0) que puede ser potenciado por la demanda de dinero estacional que se espera entre mediados de enero y de febrero.

En el mientras tanto seguimos recomendando cautela y gran flexibilidad en las decisiones económicas.

Dr. L.E. Hernán Hirsch
Noviembre 18 de 2022