Entre el peor momento de la crisis financiera, el 22 de octubre pasado, y el reciente 6 de abril, las brechas y los tipos de cambios financieros disminuyeron, generando un entorno de mayor tranquilidad que permitió que se recompusieran las decisiones de consumo, inversión y producción de las familias y empresas y, con ello, se prolongara la dinámica de recuperación económica.

En ese período, el dólar de MEP (AL30) cayó de 163,09 a 143,66 $/u$s, o sea, un 11,9%, mientras que la brecha cambiaria respecto dólar oficial disminuyó del 109% al 56%, alcanzando finalmente el nivel objetivo que se propuso el ministro de Economía (2/11: «Sería adecuado … que … la brecha cambiaria llegue a niveles de entre el 50 y 60%»), tal como puede observarse en el cuadro adjunto.

Esta mayor tranquilidad cambiaria obedeció fundamentalmente a la decidida intervención de las autoridades económicas, donde:

• Primero, el BCRA decidió intervenir en el mercado de cambios financiero para contener la presión sobre los dólares financieros (dólar MEP y contado con liquidación -CCL-). Esto lo hizo vendiendo títulos públicos contra pesos (absorbiendo pesos) y recomprando parte de esos títulos con dólares propios (disminuyendo sus reservas en dólares). O sea, vendiendo dólares contra pesos en el mercado financiero para disminuir el valor de los dólares financieros, MEP y CCL.
• Segundo, el BCRA decidió modificar recientemente su política de intervención en el mercado de cambios oficial, para volver a comprar dólares en dicho mercado. Desde principios de febrero, la autoridad monetaria redujo la tasa de devaluación del peso, ubicándola por debajo de la tasa de interés de plazo fijo. El ritmo de deslizamiento cambiario pasó del 55% al 32% entre principios de diciembre-enero y febrero-marzo, y en los últimos días disminuyó al 20%, mientras que la tasa de interés en pesos se mantuvo en 40% (todas tasas efectivas anuales). Así, el mayor rendimiento relativo en activos en pesos desalentó (parcialmente) la decisión de: (i) los exportadores en cuanto a demorar el ingreso de divisas; y (ii) los importadores en cuanto a adelantar pagos. Todo esto provocó un exceso de oferta de dólares que le permitió al BCRA recomprar reservas en el mercado de cambios oficial, que luego fueron utilizadas para calmar el apetito por los dólares financieros y pagar la deuda pública con los organismos internacionales de crédito.
• Tercero, el Gobierno decidió moderar la presión de la política fiscal sobre la política monetaria, al reducir la demanda de financiamiento monetario del BCRA (la emisión de pesos para cubrir el agujero fiscal). O sea, para emitir menos pesos el Gobierno disminuyó el déficit fiscal primario y aumentó el volumen de colocación de deuda en el mercado local.

Perspectivas: ¿lo mejor ya pasó?

La posibilidad de prolongar la actual tranquilidad cambiaria depende crucialmente de la capacidad de las autoridades de mantener la política de intervención del BCRA en el mercado de cambios financiero y de la presión que imponga la política fiscal sobre la monetaria en lo que resta del año.

Conforme avance el año, cabría esperar tres tendencias vayan ganando peso en la dinámica cambiaria.

• Tendencia I: En un (probable) escenario de recuperación económica con apreciación cambiaria (producto de la decisión del Gobierno de maximizar el nivel de actividad económica y de utilizar el tipo de cambio como ancla anti inflacionaria), todo indicaría que irá aumentando la demanda de importaciones.
• Tendencia II: Aun con precios externos favorables, la estacionalidad de las exportaciones hará que las ventas al exterior vayan mermando a partir de la segunda mitad del año y se reduzca así la oferta de dólares.
• Tendencia III: La incertidumbre asociada al ciclo electoral muy probablemente aumentará la demanda de dólares, en particular en la medida que nos vayamos aproximando al acto electoral.

De este modo, con demanda de dólares aumentando (por mayores importaciones y mayor incertidumbre electoral) y con oferta de dólares disminuyendo (estacionalidad de las exportaciones), todo indicaría que irá reduciéndose el exceso de oferta de dólares actual en el mercado de cambios oficial, lo cual en algún momento comenzará a generar un aumento de la presión cambiaria. A su vez, como con menor oferta de dólares proveniente del mercado de cambios oficial el BCRA tendrá menos margen para hacerse de reservas, también es cierto que la autoridad monetaria tendrá menor capacidad para seguir interviniendo en el mercado de cambios financieros y auxiliar al Tesoro para el pago de la deuda pública. O sea, será menor la capacidad del BCRA de reducir la brecha cambiaria vendiendo los dólares comprados en el mercado oficial en el mercado de cambios financiero.

Ciertamente, el Gobierno y el BCRA todavía cuentan con cierta capacidad de intervención dada por el aumento de las reservas por la emisión de DEGs del FMI (¿septiembre?), una posición reducida en dólar futuro, un stock importante de bonos en dólares en cartera y la posibilidad de emitir títulos dólar link, entre otras cosas. De este modo, el objetivo electoral de maximizar el nivel de actividad con tipo de cambio estable hace prever, hasta la finalización de las elecciones, un escenario de reversión del excedente cambiario actual con presión cambiaria en el segundo semestre, donde todo indica que las autoridades optarán por intervenir activamente en los mercados de cambios (oficial, financiero y con más trabas sobre los pagos externos).